港交所迎來(lái)了第五家內(nèi)地新茶飲公司。

5月8日，滬上阿姨(02589.HK)在港交所主板上市，開(kāi)盤(pán)漲幅超73.97%，196.80港元/股，市值達(dá)206.33億港元。截至午市收盤(pán)，其股價(jià)漲幅收窄至52.76%，市值為181.17億港元。

此前，在5月7日暗盤(pán)交易中，滬上阿姨最高漲超66%至每股188.5港元，市值超過(guò)170億港元。此前申購(gòu)金額超過(guò)940億港元，申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)3400倍——它是僅次于蜜雪集團(tuán)5200倍認(rèn)購(gòu)的新茶飲股票。

據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)此前報(bào)告，截至2023年末若以GMV計(jì)，蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬和滬上阿姨是中國(guó)排名前五的現(xiàn)制茶飲品牌，目前均已完成上市。

蜜雪冰城上市后引發(fā)了港股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)內(nèi)地茶飲品牌的熱捧，這股熱情還延續(xù)到了餐飲行業(yè)。綠茶餐廳在四次沖刺港交所失敗之后，也將在5月16日在港股進(jìn)行IPO。而就餐飲或者茶飲行業(yè)而言，他們目前所面臨的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與資本市場(chǎng)的熱情并非完全同步。

滬上阿姨招股書(shū)顯示，相比2023年，2024年中國(guó)現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇也影響了部分品牌的平均單店GMV（總交易額）。2024年，滬上阿姨平均單店GMV由2023年的155.9萬(wàn)元下滑至137萬(wàn)元。

此外，進(jìn)入2024年，其營(yíng)收也出現(xiàn)了下滑，為32.85億元，同比減少約1.9%；股東應(yīng)占溢利約3.29億元，同比減少約15.2%。招股書(shū)稱(chēng)，收入下滑主要由于來(lái)自加盟相關(guān)收入及自營(yíng)店收入減少所致。

具體而言，更多品牌進(jìn)入低端產(chǎn)品領(lǐng)域以搶占市場(chǎng)，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，影響門(mén)店業(yè)績(jī)；領(lǐng)先市場(chǎng)參與者在拓展門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，亦在爭(zhēng)奪黃金地段、加盟商及消費(fèi)者。尤其是優(yōu)質(zhì)地段周邊多品牌門(mén)店的增加，擴(kuò)大了消費(fèi)者的選擇面，導(dǎo)致客流分散，降低單店產(chǎn)出。

例如霸王茶姬一定程度上分走了其他品牌的客流。2024年，霸王茶姬的GMV為294.58億，同比增長(zhǎng)了172.9%；單店月均GMV達(dá)到51.2萬(wàn)元，換算成一年則為614.4萬(wàn)元，遠(yuǎn)超滬上阿姨。

在這樣的處境中，滬上阿姨這樣的港交所新生或許很難實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)它的期待。

圖片來(lái)源：微博@滬上阿姨

事實(shí)上，對(duì)于餐飲行業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的底層邏輯是規(guī)模擴(kuò)張，但如今中國(guó)新茶飲，已經(jīng)從野蠻生長(zhǎng)的增量市場(chǎng)過(guò)渡到高度競(jìng)爭(zhēng)的存量市場(chǎng)。

為了繼續(xù)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，滬上阿姨不惜降低門(mén)檻。

目前，滬上阿姨旗下?lián)碛腥齻€(gè)品牌，分別為“滬上阿姨”、“滬咖”及“輕享版”。在多品牌協(xié)同帶動(dòng)下，截至2024年12月31日，滬上阿姨在全國(guó)的門(mén)店數(shù)量已達(dá)9176家。

滬上阿姨招股書(shū)顯示，其新店的估計(jì)初始投資成本平均約為27.5萬(wàn)元（包括固定初始投資和首批采購(gòu)配料及其他原材料），低于中國(guó)中價(jià)現(xiàn)制茶飲店行業(yè)的平均初始投資成本約35萬(wàn)元。此外，滬上阿姨在2023年底開(kāi)始接受加盟商自采冰箱等設(shè)備，這對(duì)有意愿轉(zhuǎn)換品牌開(kāi)店的加盟商有一定吸引力。

滬上阿姨主要是靠向加盟商銷(xiāo)售物料及提供服務(wù)盈利，2024年?duì)I收占比高達(dá)96.5%。加盟商相關(guān)收入主要有兩大板塊，一是向加盟商銷(xiāo)售貨物（包括食材等原材料、設(shè)備），二是加盟服務(wù)。

這一占比與蜜雪冰城相當(dāng)，蜜雪冰城2024年報(bào)顯示，其商品和設(shè)備銷(xiāo)售的收入占比約97.5%，來(lái)自于加盟費(fèi)和相關(guān)服務(wù)費(fèi)收入占比為2.5%。

不過(guò)就體量與增速而言，兩者情況迥異。

2024年蜜雪集團(tuán)商品和設(shè)備銷(xiāo)售的收入為242.1億元，同比增長(zhǎng)21.7%，加盟和相關(guān)服務(wù)的收入為6.2億元，同比增長(zhǎng)52.8%。而2022—2024年，滬上阿姨銷(xiāo)售食材及原材料的收入分別為15.98億元、25.15億元、25.47億元，銷(xiāo)售設(shè)備收入分別為1.10億元、1.57億元、0.85億元，加盟服務(wù)收入分別為3.65億元、5.53億元、5.37億元。

因此，滬上阿姨要追趕也只能拼命擴(kuò)張。

雖然頭部茶飲品牌們?cè)?024年仍維持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但部分品牌擴(kuò)張速度出現(xiàn)放緩。比如茶百道2024年門(mén)店數(shù)量達(dá)8395家，僅凈增587家；古茗門(mén)店總數(shù)達(dá)9914家，較2023年的9001家僅增長(zhǎng)10.1%。根據(jù)《中國(guó)餐飲品類(lèi)發(fā)展報(bào)告2025》，截至2025年3月，全國(guó)茶飲門(mén)店總數(shù)為62.5萬(wàn)家，較2024年9月的峰值減少3萬(wàn)余家。

在這樣的環(huán)境中，靠規(guī)?；瘮U(kuò)張換取業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)于滬上阿姨而言則變得更難。

圖片來(lái)源：微博@滬上阿姨

此外，要延續(xù)資本市場(chǎng)對(duì)它的熱情，還需要體現(xiàn)品牌的差異化。

從業(yè)績(jī)上看，2024年度，蜜雪冰城、霸王茶姬和古茗均實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的雙重增長(zhǎng)。相比之下，奈雪的茶、茶百道在2024年度表現(xiàn)較弱，營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙同比出現(xiàn)下滑。

橫向?qū)Ρ纫约用四Ｊ綖橹鞯奈寮椰F(xiàn)制茶飲上市公司，能在消費(fèi)環(huán)境低迷的時(shí)期實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)的三者均有著較為明顯的差異化優(yōu)勢(shì)，比如蜜雪冰城建立在龐大供應(yīng)鏈基礎(chǔ)上的極致性?xún)r(jià)比，霸王茶姬憑借輕乳茶打造的產(chǎn)品及模式優(yōu)勢(shì)，古茗的鮮果供應(yīng)鏈及地域加密策略。

而滬上阿姨為扭轉(zhuǎn)局面，處于多線作戰(zhàn)。

成立于2013年的滬上阿姨早年定位現(xiàn)煮五谷茶，把血糯米、青稞、燕麥、紅豆等五谷與奶茶進(jìn)行搭配，當(dāng)時(shí)由創(chuàng)始人單衛(wèi)鈞親自撰寫(xiě)的品牌宣傳語(yǔ)是，現(xiàn)煮的才是健康的。在臺(tái)系奶茶盛行的年代，一杯奶茶小料豐富得像八寶粥，成為了差異化優(yōu)勢(shì)。2013年滬上阿姨在上海人民廣場(chǎng)開(kāi)出第一家門(mén)店，25平米的檔口第一個(gè)月就做到40萬(wàn)營(yíng)業(yè)額。

但這種五谷茶在過(guò)了長(zhǎng)江后的南方不好賣(mài)。招股書(shū)顯示，該等飲品最適合熱飲，尤其在中國(guó)北方地區(qū)，可在寒冷的冬天帶來(lái)溫暖及舒適的感覺(jué)，這也是滬上阿姨深耕北方市場(chǎng)的原因之一。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，截至2023年12月31日，按門(mén)店總數(shù)計(jì)算，滬上阿姨于中國(guó)北方中價(jià)現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第一。

問(wèn)題也在于，在氣溫高、一年四季都穿短袖的南方，消費(fèi)者對(duì)五谷茶飲的接受度沒(méi)有那么高，而現(xiàn)制茶飲的風(fēng)潮也早已由八寶粥式奶茶變幻成鮮果茶，再吹向輕乳茶等品類(lèi)。

2019年，滬上阿姨開(kāi)始轉(zhuǎn)型，做了水果茶，到2020年直接將品牌宣傳語(yǔ)改為了“愛(ài)鮮果茶，喝滬上阿姨”。單衛(wèi)鈞曾表示，整體轉(zhuǎn)型后，客單價(jià)和產(chǎn)品均價(jià)都同步上升，單店業(yè)績(jī)同店同比上升了30%。

但激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)讓滬上阿姨很難脫穎而出，它再度尋找增長(zhǎng)空間。

2022年，滬上阿姨成立咖啡品牌“滬咖”，一開(kāi)始內(nèi)嵌在滬上阿姨奶茶店內(nèi)，到2024年9月宣布開(kāi)發(fā)加盟獨(dú)立運(yùn)營(yíng)；2023年還推出了“輕享版”，這是專(zhuān)為三線及以下城市消費(fèi)者所設(shè)的門(mén)店模型，定價(jià)在2-12元，直逼蜜雪冰城，店型更小且門(mén)店選址上更加靈活，2024年3月，“輕享版”升級(jí)至2.0版本“茶瀑布”，進(jìn)一步捕捉下沉市場(chǎng)需求。

所以，從目前來(lái)看，滬上阿姨還沒(méi)有形成一個(gè)有力的品牌心智。無(wú)論是消費(fèi)者還是投資者，在搖擺不定的策略中也很難對(duì)它發(fā)展更明確的判斷，這無(wú)疑不利于它在資本市場(chǎng)未來(lái)的表現(xiàn)。

圖片來(lái)源：微博@滬上阿姨

基于港股對(duì)蜜雪冰城“供應(yīng)鏈故事”的青睞，滬上阿姨也在建立起自己的供應(yīng)鏈護(hù)城河。

滬上阿姨目前開(kāi)始自建供應(yīng)鏈，主要生產(chǎn)珍珠、芋圓、茶葉等核心食材。雖然與蜜雪冰城極高的自產(chǎn)比例相比，滬上阿姨的供應(yīng)鏈體系仍難以相提并論，但基礎(chǔ)建設(shè)方面持續(xù)的投入無(wú)疑能幫助公司在未來(lái)實(shí)現(xiàn)降本增效。

目前，滬上阿姨的毛利率逐年上升。2022年至2023年以及2024年分別為26.7%、30.4%以及31.3%。去年毛利率繼續(xù)提升，主要由于有效的成本控制措施。最新毛利水平與蜜雪冰城、古茗旗鼓相當(dāng)，這得益于規(guī)?；少?gòu)與輕享版低價(jià)產(chǎn)品的成本壓縮，成本優(yōu)化已經(jīng)取得成效。

招股書(shū)指出，包括因采購(gòu)量增加提高議價(jià)能力，并與供應(yīng)商就優(yōu)惠價(jià)格進(jìn)行磋商以及優(yōu)化生產(chǎn)流程及供應(yīng)鏈管理，從而使加盟業(yè)務(wù)的毛利率上升。

但新茶飲的估值倒掛風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

奈雪的茶上市后股價(jià)較峰值跌超80%，這無(wú)疑反映港股市場(chǎng)對(duì)茶飲品牌估值容忍度有限。當(dāng)前，蜜雪冰城發(fā)行市盈率約38倍，而上市當(dāng)天則為48倍?？梢?jiàn)，對(duì)于下沉潛力和供應(yīng)鏈壁壘相對(duì)更弱的滬上阿姨來(lái)說(shuō)，若后續(xù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，市值的想象力或許將會(huì)幻滅。

界面新聞 盧奕貝