一、2025年一季度債券市場回顧

2025年一季度，中國經濟延續了去年四季度的復蘇勢頭，多項經濟指標略超市場預期，展現出向好的開局態勢。據國家統計局發布的數據，1—2月份，全國規模以上工業增加值同比增長5.9%，較上年全年加快0.1個百分點； 1—2月份，社會消費品零售總額達到83731億元，同比增長4.0%，增速較上年全年加快0.5個百分點；1—2月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.1%，較上年全年加快0.9個百分點?？偟膩砜?，1—2月份，隨著各項宏觀政策繼續發力顯效，國民經濟發展質量穩步提高。但也要看到，外部環境更趨復雜嚴峻，貿易戰有愈演愈烈之勢，國內有效需求尚需進一步提升，部分行業景氣度不高，經濟持續回升向好基礎還不穩固。

截至2025年一季度末，中國內地債券市場總存量達182.73萬億元，較年初增加6.74萬億元。其中利率債112.30萬億元、信用債49.22萬億元、同業存單20.21萬億元。

利率債一級市場方面，2025年一季度利率債發行達到7.9萬億元，較去年同期增長49%，其中國債同比增長34%、地方政府債同比增長80%、政策性金融債同比增長37%。政府債發行呈現出顯著的“前置發力”特點，國債和地方債的發行規模均創下歷史新高，2025年一季度國債凈融資規模達1.45萬億元，占全年6.66萬億元額度的22%，創歷史同期新高。這一數據與2024年一季度的4852億元和2023年一季度的2771.70億元相比，增幅顯著。國債發行節奏的前置，體現了中央政府在本年度財政政策執行中的積極態度，通過加杠桿，中央政府承擔了更多債務責任，優化了債務結構，同時也緩解了地方政府的償債壓力；地方政府在化解隱性債務方面采取了積極措施，再融資專項債的發行顯著加速。

信用債一級市場方面，2025年一季度信用債發行4.5萬億，較去年同期降低約5%。其中非政策性銀行金融債、公司（企業）債、非金融企業債務融資工具發行規模較去年同期變動幅度分別為0.47%、-7.35%、-11.36%，公司（企業）債、非金融企業債務融資工具發行規模均出現下滑，由于城投轉型產業債新增的審核政策繼續保持收緊狀態，疊加2025年一季度利率波動較大，發行計劃延遲因素干擾，信用債發行規模略有收縮。

二級市場方面，2025年一季度，央行引導資金收緊，打斷收益率快速下行的趨勢，市場對“適度寬松”預期有所修正。與此同時，權益科技主題催化疊加經濟“開門紅”提振風險偏好，股債蹺板效應顯著，1年國債到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年國債到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲線平坦化上移。截至2025年3月31日收市，1年期國債及10年期國債到期收益率分別為1.5379%、1.8129%。

中債1年期及10年期國債到期收益率

中債5年期城投債到期收益率

二、2025年二季度債券市場展望

我們認為，2025年二季度債市環比收益率中樞將整體下行；與此同時，在外部因素沖擊、內部政策對沖的綜合疊加下，市場波動率將進一步攀升。信用債資產荒仍難以緩解，城投債及城投轉型產業債審核發行政策進一步收緊，真產業債及民企債審核發行政策邊際寬松。

第一、2025年二季度債市環比收益率中樞將整體下行，市場波動率攀升。10年期國債收益率將在1.4%-1.8%區間內震蕩，中樞或位于1.6%附近。這主要基于在關稅政策的外部沖擊下，貨幣政策延續寬松基調，降息預期仍存。同時，美國關稅政策預計將加劇全球經濟衰退預期，海外需求回落導致國內出口鏈承壓，疊加風險資產（股市、商品）回調，資金加速流入債市避險，推動利率下行。另一方面，財政發力與政府債供給放量可能對長端利率形成階段性沖擊而加大債市波動，尤其是二季度可能迎來利率債發行高峰，或帶來收益率短期上行壓力。

第二、信用債資產荒仍難以緩解，城投債、城投轉型產業債等審核發行收緊。一是對于發債主體，交易所更新了審核重點關注事項，對貿易業務、主營業務分散情形、重要客戶、重要供應商、大額資金往來方等方面提出了明確的披露及核查要求，進一步壓實發行人及中介機構責任，趨于實質性審核。二是針對城投轉型債券，關注城投轉型效率，嚴卡“突擊注入資產”、“虛假轉型”、“指標轉型”等類型的發行人新增。

第三、服務國家戰略方向仍將是重點，民營企業債券或有增量。根據中央關于做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”的部署要求，監管機構多次提出要進一步推動債券產品創新，鼓勵發行人發行高成長產業債、綠色債、碳中和債、科創債、鄉村振興債、一帶一路債等專項品種。目前美國關稅政策給我國出口企業，特別是民營企業帶來巨大壓力，通過綜合性創新信息披露機制、評級跟蹤機制、投資者保護機制、投融對接機制、二級市場詢報價機制，高成長產業債等品種為產業類發行人降低融資成本提供了良好支撐，也為投資者獲取、持有、交易適配資產形成良好助力。同時，推廣CRMW/CDS等信用風險緩釋工具，能夠有效提振市場信心，促進民企擴大債券融資渠道和融資規模，這也有效體現了新型金融工具支持實體經濟發展的理念。

（作者系申萬宏源證券固定收益融資總部總經理 范為）